“村里的希望”，创新药市值“一哥”百济神州，终于盈利了！

8月6日晚间，百济神州公布了其半年度报告：不但首次实现半年度盈利，且自由现金流大幅转正，标志着公司在历经多年亏损后，终于“熬出了头”！

具体而言，百济神州上半年营业总收入达到175.18亿元人民币（下同），同比增长46.0%。其中，核心的产品收入为173.60亿元，同比增长45.8%。单看第二季度，总收入约合人民币94亿元，同比增长42%。

最令人瞩目的是盈利能力的根本性逆转。公司历史性地实现了半年度盈利！归母净利润达到4.5亿元人民币，上年同期为亏损28.77亿元，成功扭亏为盈。其中第二季度GAAP净利润约合6.8亿元，盈利势头强劲。

不过与“扭亏为盈”的靓丽财报形成鲜明对比的，是公司的股价应声下跌：截至8月7日收盘，公司科创板下跌4%，港股则下跌0.11%，美股前一日下跌2.84%——三地都有上市！

一家公司，只要有一两个爆款，往往就能吃很长时间，百济神州也是走的“爆款”逻辑！

公司上半年收入的增长，主要得益于公司自研产品百悦泽®（泽布替尼胶囊）和安进授权产品以及百泽安®（替雷利珠单抗注射液）的销售增长。

资料显示，百悦泽是治疗血液肿瘤的BTK（布鲁顿氏酪氨酸激酶，这个不用记）抑制剂，2019年在美国上市。百济神州在2024年报中介绍，百悦泽是获批适应症最广泛的BTK抑制剂，已在美国获批用于治疗多种癌症。

根据财报，2025年半年度，百悦泽全球销售额总计125.27亿元，同比增长56.2%，构成公司上半年盈利的最大推手！

其中，其最大市场美国，销售额总计89.58亿元，同比增长51.7%，占据该药全球总销售额的三分之二左右，主要得益于所有适应症领域强劲的需求增长，以及净定价带来的适度利好。

该药在其它市场的份额同样突飞猛进：欧洲销售额总计19.18亿元，同比增长81.4%，中国销售额总计11.92亿元，同比增长36.5%，是公司当之无愧的“当红炸子鸡”。

另一款公司的王牌药物百泽安（替雷利珠单抗），同样贡献了稳定增长！这是一种PD-1抑制剂，同样主要用于治疗多种癌症类型。

2025年半年度，百泽安®的销售额总计26.43亿元，同比增长20.6%。其销售额的增长，主要得益于该产品在中国获批新适应症纳入医保所带来的新增患者需求以及药品进院数量的增加。百泽安®在中国PD-1市场取得领先的市场份额。

与此同时，该药品的全球化布局还在深化。目前已在全球47个市场获批。在欧美日等关键市场，多个重要适应症（胃癌、食管癌、肺癌、鼻咽癌等）接连获批。其用于早期非小细胞肺癌新辅助/辅助治疗获欧洲药管局积极意见，预计下半年获欧盟批准。而2024年3月，该药也正式在美国获批，10月正式上市，在2025年开始正式的商业化步伐。

替雷利珠单抗欧美获批适应症

图片来源：西南证券

在达到量的基础上，药物的价格就是决定收入的重要因素。据西南证券整理，美国市场替雷利珠单抗年费用（终端价）约20万美元，价格是国内的4倍以上，如果能够大幅铺开销售，对公司的业绩贡献想必不可限量。

替雷利珠单抗中美费用

图片来源：西南证券

盈利前减持，有何玄机？

虽然公司直到今年半年报才盈利，但考虑到公司营收的一路上涨，归母净利润亏损有所减少。盈利只是时间问题，同时公司管理层今年初，公开就盈利前景表达了充足的信心！

据公开报道，今年初，公司首席执行官欧雷强在第43届摩根大通年度医疗健康大会上表示，预计将实现2025年全年经营利润为正，如今任务已经完成了上半场。

公司盈利，照理说应该是大利好才对，但我们看到，就在这利好前夕的上半年，一众投资机构却“反其道而行之”，减持公司股票，其中不乏公司的大股东！

二季度陆股通数据出炉，北向资金减持百济神州717.19万股，对应市值达17.20亿元。流出的不只是北向资金。近几年，百济神州大股东也在陆续减持。特别是高瓴3个月前的那次减持！

5月14日，百济神州公告称，股东HHLR Fund, L.P.（高瓴）及其联属实体于5月9日减持公司境外流通股1600万股，持股比例从6.03%降至4.89%，不再为公司持股5%以上股东。自2023年以来，高瓴多次大规模减持公司股票。

高瓴作为百济神州早期重要投资者，曾参与其8轮融资，是百济神州在中国唯一的全程领投投资人。近年来，其频频减持百济神州股票，并且在公司即将盈利的前夕继续减持，说不引发市场联想是不可能的！

减持百济神州的，不止有高瓴：今年2月28日，美国著名并购基金Baker Brother Advisors减持了约73.28万股，交易价格在每股260美元，减持金额约1.9亿美元；从2023年四季度开始，这家公司累计减持了287.23万股（含本次减持的73.28万股），持股比例从11.03%降至8.21%。

对于这家并购基金，百济神州的投资者或许并不感到陌生，其过去多年百济神州的持股比例仅次于大股东安进，故国内素有“百济二股东”的美称，比例甚至高于高瓴。

大股东接二连三减持，可以从两方面来分析，一是资本市场本身的需要，二是市场前景有待进一步研判！

首先，百悦泽放量增长的前景虽然可观，但可能已经大部分反映在当前的市值中。要知道，资本市场从来讲的是未来而非过去！

以A股为例，从2024年初至今，公司股价已经从低点的100元左右，一路上涨到最高的268元，市值增加了近1.6倍，可见市场或许对此已有充分定价，在这种情况下，作为前期入股的大股东，出于各种因素的考虑，减持也是完全可以理解的——在资本市场，“投入”的目的，就是为了最终“退出”。

公司的股价早已一路上涨

图片来源：东财网

如果公司的产品能一直保持目前的竞争优势，当然可以有力支撑资本市场的表现，但是环顾公司面临的环境，完全可以用四个字来概括——群狼环伺！而仅仅是上文所言的，公司的这两款王牌药，就面临显著的竞争压力。

先看百悦泽这款BTK抑制剂：是当下医药行业竞争最为激烈的领域之一，目前全球已有6款BTK抑制剂获批上市：艾伯维/强生的伊布替尼、阿斯利康的阿可替尼、百济神州的泽布替尼、诺诚健华的奥布替尼、吉利德/小野制药的tirabrutinib、礼来的匹妥布替尼（Pirtobrutinib）。

据上海证券报此前总结，百悦泽属于第二代BTK抑制剂，凭借疗效优势，已实现对艾伯维第一代产品伊布替尼的超越。但礼来的匹妥布替尼属于第三代BTK抑制剂，通过非共价结合机制解决耐药问题，正在成为潜在威胁。

抛开那么多专业术语，总结起来就是，百悦泽（第二代）超越了第一代，现在面临第三代的强劲挑战！而为了维持百悦泽的相对优势地位，公司仍需投入大量资金，开展以防御竞争为目的的大量试验，而实验结果，显然具有不确定性。

说完了百悦泽，我们再来看排名第二的百泽安（替雷利珠单抗），但该领域的国内外市场竞争更加激烈，业绩增长前景更为不确定！

随着越来越多PD-1类产品上市，作为国内销售额第一的百泽安继续抢夺市场份额难度较大，正如下图所示，销售收入增速逐年下滑就是明证！此外，百泽安在中国获批14项适应症中，已有11项纳入了国家医保目录，未来凭借新增适应症纳入医保带来的增量有限。

百泽安销售额已有放缓迹象

图片来源：西南证券

国内面临重重竞争，那就出海吧：问题在于，百泽安虽然获得多国批准，但其所在的PD-1领域，早已是一片红海！

相关资料显示，仅仅2024年，PD-1领域两大龙头帕博利珠单抗（K药）、纳武利尤单抗（O药）占据全球该市场比例就超过60%，其中K药更是连续多年名列药品销售额第一，蝉联“药王”称号，虽然两款药的专利都将于2028年到期，但市场上相关的仿制药早已如雨后春笋般涌现出来，能分给百济神州的“蛋糕”想必有限！

两款上半年合计销售额占85%的“王牌”药物，尚且面临一系列挑战，公司的其它产品，要么是还在临床试验中，距离上市还有一段距离，即使能在短期内，单靠其收入也难以支撑起目前创新药“一哥”的市值。在这种情况下，大股东“落袋为安”，很可能是经过综合研判，深思熟虑后的结果。

尾声

一款百悦泽，占据了百济神州绝大部分的销量，对于公司扭亏为盈“居功至伟”，但目前也面临重重竞争的考验。那么公司何时推出下一个“百悦泽”，复制此前的增长神话呢？且让我们拭目以待~

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